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【央视新闻客户端】

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　　来源：晨明的策略深度思考

　　报告摘要

　　对机构“最不利”的阶段，即将过去。每年11月，市场涨跌与基本面相关性最弱。但进入12月，基本面定价的有效性会逐步加强。

　　“赚钱效应”最好的时间窗，即将打开。每年春季有两个重要时间点：春节、两会。在这期间（春节到两会），市场有很好的“赚钱效应” ，也就是 “春季躁动”窗口期，平均持续约20个交易日。春节前后，市场从：（1）低胜率转向高胜率；（2）大盘风格转向小盘风格。

　　“春季躁动”的强弱由什么决定？（1）出现较强“春季躁动”的情形有3种 ：短期宏观经济数据超预期，如2011年；上市公司盈利向上，且无明显外部冲击，如2019年；流动性大幅宽松环境，如2012年（全球QE）。（2）“春季躁动”缺失的情形有3种：显著的政策因素或外部事件冲击，如2014年注册制预期与美国退出QE；显著的流动性冲击，比如2021年初美债利率快速上行；显著的盈利下行周期，如2022年。（3）总结来说：当上市公司盈利向上、且没有明显事件冲击时，大概率有“春季躁动” ；若同时有流动性配合，则大概率出现强“春季躁动”。展望2026年：上市公司盈利（边际改善）、内部政策与流动性（正面）、外部因素（中性偏正面） ， “春季躁动”值得期待。

　　什么情况下，“春季躁动”会提前？（1）平均来看，“春季躁动”在春节前2个交易日启动，但很少提前至上一年12月，甚至上一年12月涨得好的，来年“春季躁动”反而较弱。但这恰恰给予12月份，逢低布局“春季躁动”的机会。（2）考虑到2026年春节比较晚，春节到两会时间比较短。过往春节在2月10日之后的几次“春季躁动”（2010、2015、2018、2021、2024），行情也并没有明显提前启动；但这几次的平均涨幅，与历史规律基本相当——2010-2025春季躁动，中证1000平均上涨6.7%；上述5次春季躁动，中证1000平均上涨6.3%。

　　“春季躁动”对当年行情，有指示意义吗？“春季躁动”的市场表现与当年全年的市场表现，有显著的正相关性，资金仍是布局全年的思路。

　　“春季躁动”期间，业绩增长不重要了吗？“春季躁动”与业绩的相关性很强，特别是2019年以来，相关性逐步加强。

　　业绩雷落地后，是否真的会演绎“利空出尽”？2021年之后，经常出现，上年年报业绩差的，反而春季躁动更强。但得分情况看：（1）若上年年报负增长，同时一季报增速反转，则春季躁动较强；（2）若上年年报负增长，但一季报并未反转，则春季躁动很差；（3）对于上年年报正增长的统计结果也类似。因此，事实上，市场所关心的，还是当年/当季业绩能否高增长，而与是上一年年报是否业绩挖坑，关系不大。

　　综上，12月到1月是春季躁动布局的很好时机，尤其是针对那些年报预告不太会暴雷且明年景气度趋势不错的方向（年报预告不好的方向，可能最好等到1月末布局）。同时考虑截至上周五市场最低点，很多板块调整幅度已经达到历史上主线品种的平均水平（20%左右），12月可以逐步纳入观察范围。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

　　报告正文

　　一、本周观点：2026年“春季躁动”前瞻

　　（一）对机构“最不利”的阶段，即将过去

　　市场的季节特征，可以总结为：4-10月“炒现实”（定价当期基本面），11月-次年3月“炒预期”（事件驱动或布局低位、低估且有盈利回升预期的板块）。

　　其中，每年的4月和11月是两个关键的时间点，4月之后市场的基本面定价权重显著提升，11月之后当期基本面的影响开始弱化，市场开始挖掘低位低估的方向，布局来年。

　　每年11月，对于以基本面为核心投资逻辑的机构来说，是最难操作的一个月。因为历年规律来看，11月的市场涨跌与基本面相关性最弱。

　　但是，进入12月之后，基本面定价的有效性会逐步加强；直到4月，达到一年内基本面定价最有效阶段；之后持续到10月，都是基本面的有效窗口

　　（二）“赚钱效应”最好的时间窗，即将打开

　　当前，更需要考虑的“跨年行情”、“春季躁动”，以及明年的主线布局。而每年春季交易，有两个重要时间点：一个是春节、一个是两会。

　　在这期间（春节到两会），市场有很好的“赚钱效应” ，也就是市场所熟知的“春季躁动”窗口期，平均持续时间约20个交易日。

　　从市场直观表现来看，春节前后，市场从：1）低胜率转向高胜率；2）大盘风格转向小盘风格。

　　（三）春节前后，行情呈现“镜像”特征

　　春节前后，行情呈现“镜像”特征。绝大多数情况：春节前，市场走弱；春节后，行情启动。春节前，小盘相对走弱；春节后，小盘明显走强。

　　（四）春节前后，市场在交易什么？

　　春节前后的市场特征，是市场每年基于年末重磅会议、政策节奏、经济和业绩披露规则形成的规律。

　　具体而言：

　　（1）每年11月至次年3月都是A股“最不交易基本面”的一段时期，这由A股财报披露“真空期”决定；

　　（2）每年12月的两个关键会议召开，是我们把握政策基调、布局跨年行情的依据；

　　（3）跨年前后的资金偏好，强化风格特征——年末监管可能加强、强化蓝筹风格（比如2016年底限制壳资源炒作、2023年底-2024年初杠杆资金暴雷），节后通常流动性回暖、强化小盘风格（微观流动性来自活跃交易资金的回归、宏观流动性来自降准降息等宽货币基调）。

　　（五）“春季躁动”的强弱由什么决定？

　　从过往的复盘表现来看，出现较强“春季躁动”的情形主要有3种 ：

　　（1）短期宏观经济数据超预期，比如2010年、2011年、2018年。

　　（2）上市公司盈利趋势性向上，且无明显外部冲击，比如2019年。

　　（3）流动性大幅宽松环境，比如2012年（全球QE）、2019年（降准）。

　　“春季躁动”缺失的情形主要有3种：

　　（1）显著的政策因素、外部事件冲击。比如2014年注册制预期升温与美国退出QE、2016年熔断与减持新规、2017年金融监管趋严。

　　（2）显著的流动性冲击。比如2021年初央行净回笼资金叠加美债利率快速上行。

　　（3）显著的盈利下行周期。比如2014年、2022年。

　　总结来说：当上市公司盈利或短期经济数据向上、且没有明显事件因素冲击时，大概率有“春季躁动” ；若同时有流动性宽松配合（降准降息/海外宽松），则大概率出现强劲的“春季躁动”。

　　展望2026年：上市公司盈利（边际改善）、内部政策与流动性（正面）、外部因素（中性偏正面） ，在这个组合下，“春季躁动”值得期待。

　　（六）什么情况下，“春季躁动”会提前？

　　过往平均来看，“春季躁动”会在春节前2个交易日启动，但明显提前的年份，并不多见。或者说，若行情提前至上一年末，那驱动上涨的因素就有别于“春季躁动”。比如，2014年底上涨原因：硬着陆担忧+棚改目标确立，带来的困境反转预期，同时金融市场改革进一步提振风险偏好；2015年底上涨原因：暴跌后的反弹+连续降息降准；2020年底上涨原因：经济走出疫后阵痛，回到原本的上行周期+海外货币宽松。

　　另外，考虑到2026年春节比较晚，春节到两会的窗口期也比较短。按过往情况来看，观察春节在2月10日之后的几次“春季躁动”（2010、2015、2018、2021、2024），行情也并没有明显提前启动。

　　但这几次的平均涨幅，与历史规律基本相当——2010-2025年春季躁动窗口，中证1000平均上涨6.7%；上述5次春季躁动短窗口，中证1000平均上涨6.3%。

　　进一步，从“春季躁动”涨幅与上一年12月、当年1月涨幅的相关性来看：（1）春季躁动很少提前至上一年12月，甚至反过来，上一年12月涨得好的，来年“春季躁动”的表现反而较弱；（2）1月份可能有部分启动，但也不明显。整体上看，如上文分析，春节前后，行情有一定“镜像”特征。

　　（七）“春季躁动”对当年行情，有指示意义吗？

　　“春季躁动”的市场表现与当年全年的市场表现，呈现出比较显著的正相关性。只有在2015年、2024年这种宏观逻辑反转的年份，正相关性弱一些。

　　说明春季躁动对当年行情有较强的指示作用，资金在这个窗口期，仍是以布局全年的思路在交易。

　　（八）“春季躁动”期间，业绩增长不重要了吗？

　　“春季躁动”与业绩的相关性很强，并非不看业绩，更不是“炒小炒差”。特别是2019年以来，“春季躁动”涨幅与当年一季报、一季报增速环比变化率的相关性逐步加强。

　　（九）业绩雷落地后，是否真的会演绎“利空出尽”？

　　从过往规律看，上一年年报增速与当年春季躁动的相关性不明确。但2021年之后，经常出现，上年年报业绩差的，反而春季躁动更强。这可能是由于部分公司业绩雷落地后，资金习惯性交易“困境反转”。

　　但，是否业绩雷落地后，一定会演绎“利空出尽”？

　　进一步考查，上一年年报在负增长与正增长情况下，当年春季躁动的表现。可看到：

　　（1）若上年年报负增长，同时一季报增速反转，则春季躁动表现确实较强；

　　（2）若上年年报负增长，但一季报并未反转（也是负增长），则春季躁动表现很差；

　　（3）对于上年年报正增长的统计结果也类似。因此，事实上，市场所关心的，还是当年/当季业绩能否高增长，而与是上一年年报是否业绩挖坑，关系不大。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止11月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降10.72%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升14.37%，月同比下降31.68%，周环比上升13.78%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积4.91亿平方米，累计同比下降19.80%，相比1-9月增速下降0.90%；10月单月新开工面积0.37亿平方米，同比下降29.25%；1-10月全国房地产开发投资73562.70亿元，同比名义下降14.70%，相比1-9月增速下降0.80%，10月单月新增投资同比名义下降23.22%；1-10月全国商品房销售面积7.1982亿平方米，累计同比下降6.80%，相比1-9月增速下降1.30%，10月单月新增销售面积同比下降19.60%。

　　汽车：乘用车：11月1-23日，全国乘用车市场零售138.4万辆，同比去年11月同期下降11%，较上月同期下降2%，今年以来累计零售2，064万辆，同比增长6%；11月1-23日，全国乘用车厂商批发169万辆，同比去年11月同期下降8%，较上月同期增长8%，今年以来累计批发2，546.4万辆，同比增长11%。

　　新能源：11月1-23日，全国乘用车新能源市场零售84.9万辆，同比去年11月同期增长3%，较上月同期增长8%，今年以来累计零售1，099.8万辆，同比去年11月同期增长20%；11月1-23日，全国乘用车厂商新能源批发99.5万辆，同比去年11月同期增长4%，较上月同期增长13%，今年以来累计批发1，305.1万辆，同比增长27%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.48%至3231.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.59%至13191.00元/吨。截至11月28日，螺纹钢期货收盘价为3110元/吨，比上周上升1.73%。钢铁网数据显示，11月中旬，重点统计钢铁企业日均产量192.40万吨，较11月上旬上升2.12%。10月粗钢累计产量81787.40万吨，同比下降3.90%。

　　化工：截至11月20日，苯乙烯价格较11月10日跌176.90%至6430.20元/吨，甲醇价格较11月10日跌786.02%至2038.50元/吨，聚氯乙烯价格较11月10日跌280.18%至4534.10元/吨，顺丁橡胶价格较11月10日跌774.11%至10095.80元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨0.84%至58.55美元，Brent跌0.30%至62.32美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨2.00%至301.49，BDI指数上周涨12.53%至2560.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年11月24日涨0.26%至834.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.03%至15212.00万吨；原煤10月产量下降1.16%至40675.00万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.40%，行业涨幅前三为通信（申万）（+8.70%）、电子（申万）（+6.05%）、综合（申万）（+4.43%）；跌幅前三为石油石化（申万）（-0.73%）、银行（申万）（-0.59%）、煤炭（申万）（-0.51%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.70倍上升到本周19.05倍，PB（LF）从上周1.73倍上升到本周1.76倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周27.77倍上升到本周28.48倍，PB（LF）从上周2.35倍上升到本周2.41倍。创业板PE（TTM）从上周48.16倍上升到本周50.33倍，PB（LF）从上周4.02倍上升到本周4.20倍；科创板PE（TTM）从上周的91.44倍上升到本周95.89倍，PB（LF）从上周4.85倍上升到本周5.07倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.40倍上升到本周13.45倍，PB（LF）从上周1.41倍上升到本周1.42倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为轻工制造、家用电器、医药生物。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为石油石化、交通运输、银行。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建筑装饰、公用事业、美容护理、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油石化、基础化工、钢铁、建筑材料、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。周股权风险溢价从上周1.78%下降至本周1.67%，股市收益率从上周3.60%下降至本周3.51%。

　　融资融券余额：截至11月27日周四，融资融券余额24720.18亿元，较上周上升0.43%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到120.90，上周A/H股溢价指数为122.15。

　　（三）流动性

　　11月23日至11月29日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为16760亿元；5笔逆回购，总额为15118亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-1642亿元。

　　截至2025年11月28日，R007本周上升2.33BP至1.5222%，SHIBOR隔夜利率下降0.60BP至1.3010%；期限利差本周上升2.19BP至0.4395%；信用利差上升0.07BP至0.3934%。

　　（四）海外

　　美国：本周二公布9月核心PPI（季调）同比2.90%，前值为2.90%；本周二公布9月零售销售同比4.26%，前值为5.02%。

　　欧元区：本周四公布欧元区消费者信心指数（季调）-13.60%，前值为-13.50%；本周四公布欧元区工业信心指数（季调）-9.30%，前值为-8.50%。

　　日本：本周五公布月失业率（季调）2.60%，前值为2.60%。

　　标普500上周涨3.73%收于6849.09点；伦敦富时涨1.90%收于9720.51点；德国DAX涨3.23%收于23836.79点；日经225涨3.35%收于50253.91点；恒生涨2.53%收于25858.89点。

　　（五）宏观

　　工业企业利润：中国10月工业企业利润总额累计同比增长1.90%，前值为3.20%；10月工业企业利润总额当月同比-5.50%，前值为21.60%。

　　PMI及大项：中国11月PMI为49.20%，前值为49.00%；11月PMI：生产为50.00%，前值为49.70%；11月PMI：新订单为49.20%，前值为48.80%；11月PMI：产成品库存为47.30%，前值为48.10%；11月PMI：原材料库存为47.30%，前值为47.30%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月零售数据，美国10月PCE物价指数、11月ISM制造业PMI，日本11月消费者信心指数，欧元区11月CPI数据、第三季度GDP数据

　　12月1日周一：中国10月零售数据、美国11月ISM制造业PMI

　　12月2日周二：日本11月消费者信心指数、欧元区11月CPI数据

　　12月5日周五：美国10月PCE物价指数、欧元区第三季度GDP数据

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。